摘要
1 两个闸门同步松动：地缘缓和与紧缩预期降温
我们前期报告中提到的6月需要关注的两大核心变量在本周同时出现积极变化：地缘层面，美伊谈判取得实质性突破，特朗普宣布取消对伊朗的打击行动，双方有望于近期签署谅解备忘录，霍尔木兹海峡在6月底前开放的概率明显回升；货币政策层面，伴随着地缘风险缓和，市场对美联储年内加息的预期显著降温。在双重催化下，本周五全球股市、工业金属与贵金属均迎来普遍修复。值得注意的是，本周五的反弹并非单由信息技术主导（A股信息技术反而下跌），材料与工业板块的反弹幅度同样突出。
2 若海峡逐步通航，HALO交易的环境有望回归
若霍尔木兹海峡后续逐步恢复通航，前期市场的两大担忧将同步解除：一方面，供应链断裂风险显著下降，全球制造业PMI有望重新上行；另一方面，流动性紧张的局面将随之缓解，美元指数大概率重回下行通道。而美元回落+制造业PMI上行恰好是2025年11月至2026年2月HALO交易的核心宏观背景。回顾上一轮HALO，A股中有色、军工、石油石化、建材、化工等板块涨幅居前，美股中能源、材料、工业等表现突出。当前市场的新增变量不在内外需之间，而在外需世界中AI与传统领域之间，传统领域的压制因素开始缓解。在霍尔木兹海峡关闭期间，和AI相关的通信和电子板块具有绝对稀缺性，股价处在高位，但A股其余半数以上的行业已跌回甚至低于美伊首次停火时（4月7日）的位置，与HALO交易强相关的有色、化工等板块虽然相较4月7日还有微弱的涨幅，但其股价位置也要低于上一轮HALO交易结束时的位置，即使能源板块，需求担忧也比供应冲击更多主导了股价的走势。此外，近期全球银行开始限制对冲基金对海力士、三星电子等芯片龙头的杠杆押注，市场的部分资金可能会出现分流，前期的动量效应本身也有减弱。我们认为，考虑到新的边际变化更有利于传统外需领域的修复和相关资产更低的位置，外需之间的高低切可能出现，新的一轮HALO交易正在开启。
3 科技重点观测：AI投资的实际利率
美国通胀格局正呈现鲜明的结构性分化：第一，能源通胀受地缘扰动大幅上行；第二，AI相关领域（计算机、电子产品制造）的通胀同样显著攀升，而剔除能源和食品的核心商品通胀回升却极为缓慢。这一分化侧面印证了市场对除AI外需求偏弱的担忧。更深层的是，今年以来AI相关的PPI增速大幅跑赢10Y美债收益率，这也是为什么在美债收益率上行的过程中，AI依旧可以维持高景气的一个重要原因：AI相关的出厂价格涨幅高于资金的名义成本,AI相关的企业正在享受负的实际利率，且该实际利率在今年以来明显下行。不过5月最新的PPI数据显示，AI的实际利率已有所回升，未来AI投资的实际利率水平可能是观测其投资斜率的领先指标。
4 海峡若打开，两个世界中间有限的风格均衡将会出现
美伊冲突以来，出现了全球两个世界的分野，科技新世界进入了量价齐升的过热期；而传统世界则是进入滞胀-衰退的时期。当下，海峡重开的预期，边际上更有利于传统世界的复苏预期，而相对的价格也支撑新一轮HALO交易。但是，金融资产缩圈的大方向仍然没有改变，积极防御+结构切换仍然是重点。基于以上内容，我们推荐如下：第一，具有战略资源价值、实物消耗型红利的原油、煤炭、电力，以及受益于国内制造业结构转型、基本面出现改善信号的城商行；第二，受益于新兴市场传统制造业投资修复，工业金属（铜、铝）、炼化、其他电源设备、汽车零部件、专用设备、通用设备等；第三，科技新世界中关注“胀”和二阶开支，包括半导体/AI材料、半导体设备与制造等。风险提示：国内经济修复不及预期，海外货币政策预期大幅收紧。
报告正文
1 两个闸门出现了新的变化
我们在前期报告中提到，6月有两个变量值得关注：一是霍尔木兹海峡是否开放；二是美联储的货币政策预期。而这两个变量在本周都出现了边际变化：一方面，霍尔木兹海峡开放的可能性阶段性变大。特朗普北京时间12日凌晨在社交媒体表示“取消原定于当晚针对伊朗实施的打击与轰炸行动”，并在白天白宫的活动中再次重申“已与伊朗达成一项非常强有力的谅解备忘录，可能本周末在欧洲签署”。同时12日下午，伊媒公布了伊美谅解备忘录新细节。另一方面，市场对于美联储货币政策紧缩的预期也有所下降。5月以来，虽然油价下行，但在美联储官员鹰派发言+就业市场韧性超预期的背景下，市场对于美联储货币政策紧缩的预期愈演愈烈。但随着本周美伊谈判的新进展，市场预期美联储维持年内利率不变的概率明显回升。
2 若海峡逐步通航市场可能重回HALO交易
对于未来而言，霍尔木兹海峡若能逐步通航，过去市场主要的两个担忧都会得到缓解：一方面，供应链断裂的问题将会缓解，全球制造业PMI有望进一步上行；另一方面，流动性紧张的问题也将得到缓解，美元指数有望再度回落。而美元指数回落+制造业PMI上行恰好是上一轮HALO交易（2025.11-2026.2）的大背景：2025.11-2026.1，美元指数明显回落；随后叠加2026.1-2026.2全球制造业PMI上行。
除此以外还值得关注的是，近期全球银行正在限制对冲基金对亚洲顶级芯片制造商（包括SK海力士和三星电子）的杠杆押注，针对台积电，银行也采取了类似措施。这意味着市场的部分资金可能会出现分流，前期的动量循环正在松动。我们也看到，无论是A股还是美股，成长/价值、科技/红利的风格分化都已较极致。我们认为，考虑到新的边际变化更有利于传统外需领域的修复和相关资产更低的位置，外需之间的高低切可能出现，新的一轮HALO交易正在开启。
3 能源、AI相关领域、传统领域的通胀分化
从美国近期通胀数据的分项来看，价格端延续明显的分化。一方面，今年以来，美国能源通胀和AI相关的通胀大幅上行，而剔除食品和能源的通胀则回升缓慢，这也从侧面印证了市场对于除AI以外的领域需求较差的担忧。另一方面，如果用计算机和电子产品制造的PPI增速-10Y美债收益率会发现，今年以来该差值为正且大幅上升。这也是为什么即使在美债收益率上行的过程中，AI依旧可以维持高景气的一个重要原因：AI相关的出厂价格涨幅高于资金的名义成本,AI相关的企业正在享受负的实际利率，同时AI的实际利率今年以来明显下降。不过5月最新的PPI数据显示，该差值已经开始有所回落，也就意味着AI的实际利率有所回升，未来AI投资的实际利率水平可能是观测其投资斜率的领先指标。
这一现象同样发生在中国的2006-2007年。我们以当时最典型的黑色金属和煤炭为例，2006-2007年中国多次加息，利率上行，但黑色金属和煤炭的PPI增速大幅跑赢了10Y中债。同时我们也看到，2006.5（2006年第一次加息之后）-2007.12，钢铁和煤炭的涨幅同样相对靠前。
4 关注新一轮HALO交易
美伊冲突以来，出现了全球两个世界的分野，科技新世界进入了量价齐升的过热期；而传统世界则是进入滞胀-衰退的时期。当下，海峡重开的预期，边际上更有利于传统世界的复苏预期，而相对的价格也支撑新一轮HALO交易。但是，金融资产缩圈的大方向仍然没有改变，积极防御+结构切换仍然是重点。基于以上内容，我们推荐如下：第一，具有战略资源价值、实物消耗型红利的原油、煤炭、电力，以及受益于国内制造业结构转型、基本面出现改善信号的城商行；第二，受益于新兴市场传统制造业投资修复，工业金属（铜、铝）、炼化、其他电源设备、汽车零部件、专用设备、通用设备等；第三，科技新世界中关注“胀”和二阶开支，包括半导体/AI材料、半导体设备与制造等。5 风险提示
国内经济修复不及预期：如果后续国内经济数据超预期走弱，那么文中对于基本面改善带来的资本市场预期修复的假设也就不适用。
海外货币政策预期大幅收紧：如果由于滞胀预期持续导致货币政策预期大幅收紧，那么市场可能存在超预期下跌的风险。
本文来源：一凌策略研究
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